Prawnokarna ochrona akcjonariatu mniejszościowego na przykładzie REDAN S.A.

Coraz więcej przedsiębiorstw decyduje się na opuszczenie Giełdy Papierów Wartościowych. Powodów takiej decyzji jest wiele. Spadająca ostatnio kapitalizacja giełdy, zamieszania polityczne, czy obniżenie ratingów nie sprzyjają wzrostowi polskiego sektora związanego z obrotem kapitałowym. Dlatego też coraz więcej akcjonariuszy większościowych decyduje się na ogłoszenie wykupu akcji od akcjonariuszy mniejszościowych, a następnie na zniesienie ich dematerializacji i wycofanie z obrotu publicznego. Przynajmniej taką tendencję obserwuję w Polsce. Czy takie postępowanie nie dzieje się jednak z pokrzywdzeniem drobnych akcjonariuszy? Czy ogłoszenie o wykupie, a w szczególności o wykupie przymusowym, nie jest równoznaczne z ustaleniem krzywdzącej dla nich ceny wykupu? Czy polskie przepisy chronią drobnych akcjonariuszy w takich przypadkach? Aby odpowiedzieć na te pytania, posłużę się wywołującym ostatnio wiele kontrowersji przypadkiem ogłoszenia wykupu akcji REDAN S.A. z siedzibą w Łodzi.

Polowanie na akcje

W dniu 10 maja 2016 r. Radosław Wiśniewski, wraz z rodziną i spółkami od nich zależnymi, działającymi w porozumieniu, którzy łącznie reprezentują 60,08% udziałów w kapitale zakładowym spółki, ogłosili wezwanie do zapisywania się na sprzedaż do 14.256.263 akcji REDAN S.A., stanowiących 39,92% kapitału, które znajdują się w posiadaniu pozostałych akcjonariuszy. Celem wzywających jest skupienie 100% kapitału spółki i wycofanie akcji REDAN z obrotu publicznego. Uczestnicy porozumienia nie kryją, iż po zakończeniu wezwania zamierzają posiadać akcje uprawniające do wykonywania minimum 36.683.320 głosów na Walnym Zgromadzeniu REDAN, stanowiących 90,00% ogólnej liczby głosów na Walnym Zgromadzeniu, a następnie skorzystać z procedury przymusowego wykupu akcji od wszystkich pozostałych akcjonariuszy i w ten sposób wykupić wszystkie akcje podmiotu.

Wątpliwości budzi jednak zaproponowana przez uczestników cena wykupu. Została ona ustalona na poziomie 2,07 zł za akcję. Jak podnosi chociażby, reprezentujące drobnych inwestorów, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, zaproponowana cena wykupu jest niższa od wartości księgowej akcji spółki. Szczególne kontrowersje akcjonariuszy budzi też sprawa planowanego debiutu giełdowego spółki zależnej emitenta – TXM S.A., która zarządza siecią dyskontów odzieżowych Textilmarket. REDAN S.A. w ciągu ostatnich dwóch lat sprzedała pakiet 35% akcji spółki TXM S.A. za łączną kwotę 50 milionów złotych. Oznacza to, że nabywca wyceniał całą spółkę na 140 milionów złotych (stąd wynikałoby, że wartość akcji TXM posiadanych przez REDAN wynosiła co najmniej 90 milionów złotych). Natomiast przy wezwaniu po cenie 2,07 zł za jedną akcję REDANu koszt nabycia wszystkich akcji tego podmiotu to zaledwie 71.8 milionów złotych.

Dlatego też zastanawiające jest czy cena ustalona na poziomie 2,07 zł nie jest ceną zaniżoną, a co za tym idzie, nie krzywdzi akcjonariuszy mniejszościowych.

Sprzedaż pod przymusem

Co zatem zrobić powinien inwestor, który uważa się za pokrzywdzonego? Oczywiście może udać się na Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy i głosować przeciwko powzięciu uchwały o zniesieniu dematerializacji akcji. Według stanu prawnego, obowiązującego w dniu odbycia Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia REDAN S.A., podczas którego odbędzie się głosowanie w powyższej sprawie potrzebna jest zgoda wyrażona uchwałą WZ podjęta większością 9/10 głosów oddanych w obecności akcjonariuszy reprezentujących przynajmniej połowę kapitału zakładowego. Można więc próbować zablokować dematerializację. Można również nie sprzedawać posiadanych akcji. Co się jednak stanie, gdy poziom posiadanych akcji przez akcjonariuszy biorących udział w porozumieniu przekroczy 90% kapitału zakładowego i w myśl art. 82 Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, będą mieli prawo żądania od pozostałych akcjonariuszy sprzedaży wszystkich posiadanych przez nich akcji? W takim przypadku zaistnieje prawem ustalony przymus sprzedaży akcji.

Zostaje zawsze obrona przewidziana w karnistyce. Czy akcjonariusz, który sprzedał swoje akcje w wyniku wezwania akcjonariuszy większościowych po zaniżonej cenie może uzyskać status pokrzywdzonego w postępowaniu karnym i na drodze opisanej przez kodeks karny domagać się naprawienia wyrządzonej mu szkody? Nie jest to takie proste, ale możliwe.

Krzywdzące wyliczenia

W tym miejscu należałoby się przyjrzeć opisanej w art. 79 ust. 1 Ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych.

Zgodnie z treścią tego artykułu cena akcji proponowana w wezwaniu nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na rynku głównym. Zaproponowana w wezwaniu cena mieści się minimalnie w tak ustalonej granicy cenowej. Średnia arytmetyczna ze średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania wynosi 1,92 zł za jedną akcję.

Za kluczowe w tej kwestii należy jednak uznać Postanowienie Sądu Okręgowego w Warszawie – XX Wydział Gospodarczy z dnia 22 stycznia 2015 r., sygn. akt XX GC 1189/14, gdzie Sąd orzekł, iż

„Pomimo jednoznacznych kryteriów ustalenia ceny minimalnej w wezwaniu, ustalenie ceny minimalnej wskazanej w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz.U. z 2013 r. poz. 1382) może zostać uznane za naruszające dobre obyczaje i zmierzające do pokrzywdzenia akcjonariusza”.

W omawianej sytuacji nie bez znaczenia jest data ogłoszenia wezwania, a więc i data, od której liczone jest 6 miesięcy, od których oblicza się średnią arytmetyczną dziennych cen akcji. Bez wątpienia branża odzieżowa, w jakiej działa REDAN S.A. jest branżą podatną na sezonowość. Wezwanie zostało ogłoszone późną wiosną, kiedy to dopiero rozpoczynał się największy i najbardziej wydajny okres sprzedaży ubrań.  Zatem średnia cena akcji wykupu została ustalona głównie na cenie bazowanej na okresie zimowym i wczesnowiosennym, gdy sprzedaż ubrań maleje a co za tym idzie maleje i wartość spółki. Dla przykładu, w dniu pisania tego tekstu, czyli 9 czerwca 2016 r., cena akcji spółki wynosiła 2.30 zł, czyli była wyższa o 23 gr od proponowanej w wezwaniu. Trudno winić o taki stan rzeczy osoby, które dokonywały wezwania. W końcu dbają one o swój interes ekonomiczny. Czy zatem można mówić w omawianym przypadku o odpowiedzialności karno – deliktowej którejś z osób?

Godziwość ceny

Zgodnie z treścią art. 80 Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych Zarząd spółki publicznej, której akcje objęte są wezwaniem, o którym mowa w art. 73 lub art. 74, jest obowiązany, nie później niż na 2 dni robocze przed dniem rozpoczęcia przyjmowania zapisów, przekazać Komisji oraz do publicznej wiadomości stanowisko dotyczące ogłoszonego wezwania wraz z podaniem podstaw tego stanowiska. Stanowisko zarządu spółki przedstawiane jest równocześnie przedstawicielom zakładowych organizacji zrzeszających pracowników spółki, a w przypadku braku takiej organizacji – bezpośrednio pracownikom. Stanowisko zarządu spółki, oparte na informacjach podanych przez podmiot obowiązany do ogłoszenia wezwania w treści tego wezwania, zawiera w szczególności opinię dotyczącą wpływu wezwania na interes spółki, w tym zatrudnienie w spółce, strategicznych planów tego podmiotu wobec spółki i ich prawdopodobnego wpływu na zatrudnienie w spółce oraz na lokalizację prowadzenia jej działalności, jak również stwierdzenie, czy zdaniem zarządu cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki, przy czym dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem tej wartości.

W dniu 25 maja 2016 r. Zarząd REDAN S.A. upublicznił swoje stanowisko, w którym to stwierdził, iż według niego proponowana w wezwaniu cena jest ceną godziwą.

Jednakże, jak sam ujawnił w swym stanowisku, Zarząd Spółki nie zlecał sporządzania żadnych dodatkowych opracowań ani analiz w związku z wezwaniem i wyrażonym stanowiskiem Zarządu Spółki na temat wezwania, a także nie zasięgał opinii zewnętrznego podmiotu na temat ceny wezwania. Oparł się tym samym jedynie na własnym przekonaniu, a nie opinii profesjonalistów.

Sprzeczność interesów

Zgodnie z treścią art. 296 § 1 kodeksu karnego kto, będąc obowiązany na podstawie przepisu ustawy, decyzji właściwego organu lub umowy do zajmowania się sprawami majątkowymi lub działalnością gospodarczą osoby fizycznej, prawnej albo jednostki organizacyjnej nie mającej osobowości prawnej, przez nadużycie udzielonych mu uprawnień lub niedopełnienie ciążącego na nim obowiązku, wyrządza jej znaczną szkodę majątkową, podlega karze pozbawienia wolności od 3 miesięcy do lat 5.

Trudno się dziwić, by nawet jedynie pośrednio zależni od akcjonariuszy większościowych członkowie zarządu spółki, podejmowali uchwały sprzeczne z interesem akcjonariatu większościowego. Jednak w omawianym przypadku istnieje co najmniej uzasadnione podejrzenie, iż nie dopełnili oni ciążącego na nich obowiązku, mającego na celu ustalenie godziwej wartości akcji spółki. Nie dokonano żadnej wyceny wartości spółki, chociażby metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), nie zasięgnięto również opinii biegłego rewidenta. Zatem można przypuszczać, iż stanowisko zarządu z dnia 25 maja 2016 r. zostało wydane z zaniechaniem należytej staranności i mogło tym samym wprowadzać akcjonariuszy mniejszościowych w błąd.

Jednakże art. 297 kodeksu karnego mówi, iż przestępstwo popełnia ten, kto, będąc obowiązany na podstawie przepisu ustawy, decyzji właściwego organu lub umowy, do zajmowania się sprawami majątkowymi lub działalnością gospodarczą osoby fizycznej, prawnej albo jednostki organizacyjnej nie mającej osobowości prawnej, działa na ich szkodę. Czy zatem Członkowie Zarządu REDAN S.A. spełniają przedmiotową definicję w stosunku do akcjonariuszy? Bezpośrednio na pewno nie. Są oni bowiem członkami organu spółki, a nie reprezentantami jej akcjonariuszy. 

Działanie na szkodę

Czy jednak interes spółki to co innego, niż interes jej akcjonariuszy? Sąd Najwyższy w Wyroku z dnia 5 listopada 2009 r., sygn. akt I CSK 158/09, stwierdził, iż „Interes spółki handlowej odpowiada interesom wszystkich grup jej wspólników z uwzględnieniem wspólnego celu określonego w umowie (statucie) spółki”. Stanowisko Sądu Najwyższego zostało zaaprobowane przez większość przedstawicieli doktryny. Uznaje się więc za prawidłowy pogląd mówiący, że interes spółki nie jest niczym innym, jak wypadkową interesów wszystkich akcjonariuszy spółki, a zatem stanowi kompromis pomiędzy sprzecznymi interesami większości i mniejszości jej akcjonariuszy. Skoro zatem interes spółki definiujemy również jako interes jej mniejszościowych akcjonariuszy, to działanie na ich szkodę uznać można również jako działanie na szkodę interesu samej spółki publicznej.

Takie podejście otwiera drogę do karnoprawnego zainteresowania się tym, czy zaniechanie ze strony Zarządu prawidłowej wyceny Spółki przy jednoczesnym zajęciu stanowiska, iż zaproponowana w wezwaniu cena akcji jest ceną godziwą, stanowi działanie na szkodę Spółki, a tym samym wypełnia znamiona przestępstwa opisanego w art. 296 kodeksu karnego. Jeśli zaś doszłoby do skazania Członków Zarządu w myśl art. 46 kodeksu karnego, sąd, na wniosek pokrzywdzonych, ma obowiązek zasądzić naprawienie szkody wyrządzonej przestępstwem. Dlatego też i tym razem, posiłkując się przepisami karnymi, istnieje możliwość ochrony akcjonariatu mniejszościowego.

  1. Dobry pomysł Panie Andrzeju. Ale akcjonariusze jak to akcjonariusze w naszym kraju, pogadają, pogadają i na tym się skończy.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *